Портфель структура 2025.10.12. Dura Lex, Sed Lex
Портфель получил неожиданный удар от новой законодательной инициативы.
Вкратце суть в том, что энергетике, при растущем потреблении электроэнергии и износе оборудования, нужен новый CAPEX (писал об этом подробно в репортаже со Дня Инвесторов Интер РАО в Калининграде 2024), а так как рыночными методами как в 2005-2008 привлекать капитал желания и возможности нет, а рост тарифов (на что я надеялся) видимо недопустим в условиях экономической рецессии, то в правительстве хотят придумать экзотический бан на дивиденды под соусом необходимости инвестиций.
В случае принятия этого странного антирыночного закона лучшее на что можно надеяться это учет амортизации.
Генерации и сетям действительно нужны инвестиции.
По данным “Ъ”, правительство готово продлить работу нескольких турбоагрегатов Красноярской ТЭЦ-1, которые планировалось вывести из эксплуатации после завершения модернизации другой станции. Оборудование может быть востребовано в условиях дефицита электроэнергии, который в Объединенной энергосистеме Сибири к 2031 году сложится в объеме 3,866 млн кВт•ч.
Как отметил «Системный оператор» (диспетчер энергосистемы) в письме Минэнерго (есть у “Ъ”), согласно проекту Схемы и программы развития электроэнергетических систем России, к 2031 году в Объединенной энергосистеме Сибири сложится дефицит электроэнергии в 3,866 млн кВт•ч. При величине выработки электроэнергии ГЭС в условиях маловодного года дефицит может достичь 13,671 млн кВт•ч. При этом турбоагрегаты 3–6 Красноярской ТЭЦ-1 востребованы на оптовом рынке электроэнергии — их средний коэффициент использования установленной мощности (КИУМ) составил 67,7% в 2024 году и 69,8% в 2025 году, что выше среднего значения КИУМ по ТЭС в энергосистеме России. В «Системном операторе» комментарий не предоставили.
https://www.kommersant.ru/doc/8119348?from=top_main_6
У у меня де-факто 1/4 портфеле в "дешевой" энергетике и я пострадал!
Вообще вся эта стрижка, это долгосрочный структурный негатив для экономики и рынка.
Секрет роста доходов бюджета прост - надо прибыль компаний и доходы населения всеми мерами повышать, а не налоги.
Но раз такие законы, нам остается только приспосабливаться и смотреть на все с учетом риска роста налогов.
Силуанов вчера намекнул, что после снижения ставок и возвращения российской экономики к росту в будущем, могут начать стричь и банки.
СИЛУАНОВ: МИНФИН РАССМАТРИВАЛ ПОВЫШЕНИЕ СТАВКИ НАЛОГА НА ПРИБЫЛЬ ДЛЯ БАНКОВ, НО ИМ НУЖЕН КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ В УСЛОВИЯХ ВЫСОКИХ РИСКОВ, А БЮДЖЕТ ПОЛУЧИТ СВОЕ ДИВИДЕНДАМИ - ИНТЕРФАКС
Плюс к сложной геополитике и выдающейся экономической стратегии правительства у нас крепкий рубль. Положительный платежный баланс на этом цикле низкого сырья и экспортных поступлений не обнуляется оттоком капитала (некуда), а спрос на дешевеющий импорт упорно не растет.
Решил пока не реагировать до поступления подробностей.
Заел боль вкуснейшей бараниной в Ташкенте.
Репортаж
Итак, портфель российских акций с небольшими изменениями и есть изменение в сникерсах
Таблица
1. В Сбере сократил НМТП до 2 млн штук.
С плечом держать квазиоблигацию, когда сдвинулись "мирные" и "ставочные" катализаторы, некомфортно. Но на свои держать буду.
2. Самараэнерго хорошо держится перед отсечкой, почти все продал, докупил ТНС-Энерго и ТНС-Энерго Кубань.
Сбыты, в отличие от генерации и сетей в законопроект не попали и у них прибыль существенно превышает CAPEX.
Ставрополь
Кубань
Холдинг ТНС (не ясно какая отчетность нужна для холдингов)
3. Продал Air Astana.
Начал продавать чуть раньше, так как по нашим меркам это неликвид.
Нужны деньги, а вывести почти не откуда. Наши акции упали + везде налоги.
Плюс уходит CEO при котором компания выросла и окрепла. Примерно, как если бы ушел Герман Греф из Сбербанка или Игорь Сечин из Роснефти.
Из аакуанта его супруги в запрещенной сети
А только 1 октября было 20 лет как он у руля!
Акции чуть подорожали + были дивиденды
4. Писал недавно, что не успел перейти в префы Сургутнефтегаза из обычки, но такой момент, возможно вновь возникнет.
В Сургутнефтегазе теоретически вырисовывается огромный устойчивый FCF, чего ранее не было и это позитивно.
5. Посмотрел ряд финтехов в мире, растет убеждение, что Т-Технологии у нас ошибочно сравниваются с банками вроде Сбербанка и ВТБ.
Капитализация в млрд долларах
Есть, наверное, вопрос в пределах экстенсивного расширения в России, но они будут интенсифицировать отдачу с клиента.
6. Икс Пять упал, инвесторы стали понимать, что дивиденды в долг на фоне замедления в секторе и роста процентных расходов - это не круто.
Вкус разового дивиденда уже забыт, остался привкус ухудшающегося баланса.
Впрочем, весь сектор под давлением.
Мы считаем, что лучший ритейлер это Винлаб внутри НоваБев.
7. В Узбекистане Билайн не показался популярным оператором, в отличие от Казахстана.
То есть это 5-я дочка VEON из 5-ти по размеру.
Динамика
Из презентации
8. Золото пробило $4000 вверх.
Для Полюса пробовал посчитать, что будет при такой цене, небольшом ослаблении рубля и выполнения планов добычи.
Не исключено, что компания станет N1 по капитализации в России даже без учета казначейских акций.
Но что на это скажет Силуанов?
9. Если закон про "CAPEX в энергетике" будет принят, то на примере Интер-РАО мы видим, когда у компании будет спад в CAPEX, что позволит формально выполнить его требования.
Не факт, что это их коснется, но иллюстрация хорошая.
10. Россети МР точно подпадают в эти жернова, если до этого додумаются, и не ясно, что будет с дивидендами даже в перспективе.
0,1% компании просто некому продать. И не откупать обратно, если по ошибке продать на новости.
В крайнем случае оставлю акции, а продам ликвидный Интер-РАО в убыток.
CAPEX огромен
Прибыль огромна, но она на весь просматриваемый период меньше капиталовложений.
11. Были новости от Алёнковцев о том, что начали приходить дивиденды Globaltrans к разным брокерам.
У меня пока не пришли.
https://www.globaltrans.com/investors/news/detail/2572
15.09.2025
Globaltrans Investment PLC («Компания» или «Globaltrans») сообщает, что выплата специальных промежуточных дивидендов зарегистрированным акционерам, имеющим на это право (включая депозитарный банк), произведена.
Распределение специальных промежуточных дивидендов было утверждено решением совета директоров компании от 18 апреля 2025 года (https://www.globaltrans.com/investors/news/detail/2557).
В соответствии с депозитарным соглашением между компанией и депозитарным банком выплата дивидендов держателям глобальных депозитарных расписок компании будет организована депозитарным банком.
12. Брокеры готовят обмен замороженных иностранных акций.
У меня есть только замороженные алмазные акции, три компании.
Tesla и VEON купленные после 1 июня 2022 не подходят.
Те инвесторы, кто купил ранее и не продал, получают большие шансы на успех на обмен. Но почему им захочется продавать полученные в ходе обмена наши акции?
Портфель vs Индекс vs ПИФ
Счета динамика
Думал перекрыть плечо шортом фьючера индекса РТС.
Но рубль скала и на падающем рынка индекс РТС не падает, что делает рынок дорогим.
Доля акций в динамике.
Дивидендные прогнозы в случае обнуления поступлений от энергетики выглядят не очень.
Всем успехов!
Данный обзор не может рассматриваться или использоваться как индивидуальная инвестиционная рекомендация. ALENKA CAPITAL не осуществляет деятельность по инвестиционному консультированию и не является инвестиционным советником.
Несмотря на то, что данный материал был подготовлен с максимальной тщательностью, ALENKA CAPITAL и Марламов Э.Т. не могут гарантировать достоверность и полноту включенной в обзор информации. ALENKA CAPITAL и Марламов Э.Т. не несут ответственности за убытки от использования информации, содержащейся в данном обзоре
Комментарии
2412330
>> Посмотрел ряд финтехов в мире, растет убеждение, что Т-Технологии у нас ошибочно сравниваются с банками вроде Сбербанка и ВТБ А в чем ошибка? Какое есть уникальное предложение у Т?
Петр Панов
Тоже искренне не понимаю, почему некорректно сравнивать Тинькофф и Сбер?
Михаил М
Мы можем ведь сколько угодно говорить про мульты финтеха. Но эти мульты дают только западные фонды, а их больше нет. Поэтому Nebius обогнал по капе Яндекс.
AlexeyVictorovich
>> Посмотрел ряд финтехов в мире, растет убеждение, что Т-Технологии у нас ошибочно сравниваются с банками вроде Сбербанка и ВТБ О том считать Т-Техно банком или нет - нужно спросить у Силуанова)) МИНФИН РАССМАТРИВАЛ ПОВЫШЕНИЕ СТАВКИ НАЛОГА НА ПРИБЫЛЬ ДЛЯ БАНКОВ, НО ИМ НУЖЕН КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ В УСЛОВИЯХ ВЫСОКИХ РИСКОВ, А БЮДЖЕТ ПОЛУЧИТ СВОЕ ДИВИДЕНДАМИ - ИНТЕРФАКС
Глазов
С банков бюджет всегда возьмет дополнительные деньги через ОФЗ, которые "попросит" их купить. Никакие новые налоги и не понадобятся.
Дмитрий Казарин
уже и в сравнении с банками дёшево, P/E 5 при ROE 30%, если не споткнутся
2412330
Ну это уже другой аргумент
Элвис Марламов
Это финтех, смесь банка и IT-компании.
2412330
в сбере айти-компания ничуть не хуже сейчас. 4000 сотрудников в сбертехе. вопрос же о том, какое предложение уникальное есть в Т..
Валентин Гаврилов
Вопрос же не в том, сколько сотрудников в "хочу быть техом", а в том, сколько прибыли удается выжимать из капитала. В "Т" финтех функция через техники геймификации (а не традиционного банкинга) выжимает больше, чем кто-либо в банковской системе. Т.к. остальные банки не могут столько сделать, то логично, что у "Т" есть преимущество, причем долгосрочное. Поэтому тут термин "тех" видится обоснованным, в отличие от "техов" других банков.
2412330
А что вы имеете ввиду под геймификацией? вот эти назойливые предложения, которые вызывают у меня лично раздражание, типа открываешь приложение, и сначала надо посмотреть пяток банеров? или что-то другое?
Валентин Гаврилов
https://secrets.tbank.ru/glossarij/gejmifikaciya/?utm_referrer=https%3A%2F%2Fwww.google.com%2F вот тут неплохое описание есть.
Элвис Марламов
А в Т 15000 сотрудников
Элвис Марламов
15000 IT-сотрудников
Евгений
не сбертехом единым. В ПАО ИТ-шников и "рядом" (DA-DS-DE etc), в разы больше, чем в Сбертехе.
2412330
да верю, я же не про у кого больше или меньше. ключевая мысль была о том, что сейчас в любом банке есть менее или более сильный it.
Mark Shein
Кажется, так было несколько лет назад, сейчас это просто банк, у всех есть приложения и дистанционное обслуживание, хуже или лучше
Петр Панов
А какие продукты продает клиентам ИТ-компания Т-технология?))
Ruslan
Посмотрите их сайт, у них всё своё, также как у Яндекса, часть своих ИТ продуктов они продают для внешних клиентов. Например Observability платформу, один из клиентов НСПК, оператор платёжной системы МИР.
Элвис Марламов
Нормально мне минусов наставили - акционеры Сбера? Я тестово открывал детям карты и там и там, так вот в Т мне доставили их менее чем за сутки, а в Сбере с ошибками выдали за ТРИ НЕДЕЛИ и сам процесс оформления был далеко не "IT". Это не мем из интернета, а было со мной буквально на днях. То что в Сбере есть приложение не говорит, что это финтех, так как он зарабатывает на дешевом фондировании, то есть на больших остатках.
Максим
Элвис, нужен отдельный пост про финтех.
Элвис Марламов
Так уже было штук 5
Валентин Гаврилов
Людям уже сделали и посты, и гугл, и chatgpt, и всё равно лень самим поискать определения и провести анализ. Уровня "докапывания" до терминов в текстах уже просто запредельный стал.
Максим
Я, возможно, пропустил. Но ты пишешь, что изучал финтех индустрию и считаешь, что Т-Техно ошибочно считается банком, а не финтехом. Хочется понять, на твой взгляд 1. В чем разница между банком и финтехом? 2. Почему именно Т - это финтех, а не банк, в сравнении с другими? 3. Почему финтех заслуживает другие мульты при оценке? Повторюсь, возможно я пропустил пост, где все это уже раскрыто.
2412330
Думаю, никто просто не понимает, чем по твоему финтех от просто банка отличается... в нашей стране по-крайне мере, где весь банкинг очень современный.
Элвис Марламов
Безусловно и этот тренд как раз задал желтый банк
2412330
Что задал - тут спору нет... но это уже былые лавры
Петр Панов
Ок. А доставить карту - это финтех?
Элвис Марламов
Сбербанк откуда основную прибыль берет?
Андрей Горелов
Этo вo всех банках делают щас пo-мoему...
Игорь Геннадьевич
Во всех, да не во всех. По работе пришлось заказать карты 4-х банков, в топ-20. До бизнес-процесса Т-Банка никто не дотянул. Начиная от подписания 15 листов договора только синей ручкой (подпись чёрной девочка-курьер 5 минут согласовывала с супервайзером, чтобы не бежать и распечатывать страницу в ближайшую Копирку), заканчивая повторными "довозами" карты). И это Москва. После этого сервис Т-Банка выглядит как вау-эффект, и это спустя 10 лет.
Артём Яндуганов
Элвис, привет! А где в законе написано, что сбыты не подпадают? "Производство, передача и Реализация электроэнергии"
Никита Зелинский
Думаю речь о том что у сбытов капекса нет
Булат Кузяшев
Капекс в разы меньше чистой прибыли у них. Да и кому они нужны вообще) Типа заставить рязанский сбыт вместо 90% денег направить не в Русгидро, а закопать куда-то...
Элвис Марламов
Артём, привел диаграммы
Артём Яндуганов
Поэтому тнс и сегодня не растёт, никакого дофамина) Хороший признак, бумаги вообще не заражены. Но там есть главная проблема - мажор, человек Сечина. Сечина все судят по Башнефти и Саратовскому нпз. Что будет здесь с: дебиторка vs дивы? Вот в чем главный 🚩
Андрей Блинов
Элвис, особенно финтехов (не всех, но многих) высокий комиссионых доход. У Тинькова он маленький и особо нет потенциала роста. Все благодаря ЦБ, который сделал дешевую инфраструктуру, и делает дальше. Тиньков - это процетный доход и поэтому ближе к банкам
Иннокентий
У Тинька процентный доход кажется меньше 50% от совокупного дохода, точно не помню.
Андрей Блинов
Выручка, а чпд гораздо выше
Джон Китс
Данные за 2024 г. 1. Чистый процентный доход после резервов 250,1 млрд руб. (62%) 2. Чистый комиссионный доход 105,6 млрд руб. (26%) 3. Результат страховой деятельности 46,7 млрд руб. (12%) То есть ЧПД составляет 62% доходов
Глазов
"Неважно какого цвета кошка. Лишб бы она ловила мышей"( Мао Цзе Дун)
Роман Даянов
Это не Мао слова же Афоризм одного из лидеров Китайской Народной Республики Дэн Сяопина (1904–1997), которого называли «главным архитектором китайских реформ».
Глазов
Вы правы, я ошибся
Элвис Марламов
Андрей, пока примерно так, процентный доход преобладает. Но у KASPI платежи также не N1
Андрей Блинов
Не совсем. У Kaspi прибыль от платежей уже больше, чем от банка. А еще же маркетплейс, который больше всех. Прибыль банка там думаю процентов 25-30%
Элвис Марламов
Т-Банк работает в этом направлении
Андрей Блинов
Проблемма в том, что ЦБ тоже работает. Крайнемаловероятно что общие комиссионые дохододы в РФ будут расти быстрей М2 (скорей медленее). Вся платежная история - это попытка заменить визу и мастер кард. А в РФ этот рыбок убил ЦБ
Элвис Марламов
Идея в том, что ТОП-Банки отбирают долю у остальных и процесс ускоряется. Пробовали это показать здесь alenka.capital "Результаты банков за 8 месяцев 2025 по РБСУ. Слабые результаты сектора в августе."
Алексей К.
"Были новости от Алёнковцев о том, что начали приходить дивиденды Globaltrans к разным брокерам." Элвис, а к каким брокерам ребята говорили что приходили? У меня Финам - нет пока...
Элвис Марламов
У меня тоже ФИНАМ. Были новости про IB и БКС
Павел Куд
Чтобы корова меньше ела и давала больше молока, нужно ее меньше кормить и больше доить
Тони Сопрано
Решил цыган сэкономить, стал приучать лошадь меньше есть. И все у него получилось. А потом, внезапно, лошадь сдохла.
Schwed
Не понял, Элвис: ты Интер под дивы разве покупал, а не потому что дешево? Если не под дивы, то почему на энергопаде докупал сбыты, а не Интер, ведь он стал еще дешевле?) Если закон примут +- в нынешнем виде (или Интер нагрузят капексом по-другому) и Интер не будет платить дивы до конца большого капекса, продашь?
Элвис Марламов
Покупал не под дивы, но 25% прибыли приятно дополняют (или дополняли) дешевизну компании.
Schwed
Так оно. Но согласись, что потратиться на капекс (т.е. свои же операционные активы), даже добровольно-принудительно, это лучше, чем просто отдать деньги в виде налога или вывести мимо миноров в виде займа. То же и у Юнипро.
Элвис Марламов
Согласен!
Ivan K.
Полюс так падает как будто там Силуанов на пороге стоит
YuriZ
Так он следующий на софтнационализацию, в электроэнергетике контур уже показали, госплан, единый заказчик, госбанк для кредитования энергетики итд, ограничение тарифов а капитал и прибыль на кап инвестиции. Инвестиции будут в долг под управляемый процент. Как сценарий согласно проекту закона вполне реализуемый. По сути сургут и полюс остались небритый... сбербанк и банки пока не тронут так как 2026 это волна дефолтов по долгам.
Женя
Получается надо смотреть в сторону не больших компаний, типо европлана, либо проблемных, типо алросы
Михаил М
Из исследования Goehring & Rozencwajg (май 2025) про нефть: Недавнее снижение цен отражает не предвидение, а усталость - рынок устал, а не поумнел. А если верить истории, такие периоды глубокого пессимизма часто предшествовали хорошим доходам для тех, кто имел смелость сомневаться в мудрости.
Алексей Холод
Хочешь рассмешить Бога, покажи ему свои дивидендные прогнозы (про последний график в посте)
Fedor.Investor
Лучше осовременить мудрость Хочешь рассмешить Силуанова, покажи ему свои дивидендные прогнозы
Константин Лиховар
Вот он и посмотрел))))
Элвис Марламов
Снижает шансы на выход компании на 1-е место
Александр Копаев
Честно сказать наши власти всё больше и больше убивают наш и без того многострадальный фондовый рынок, больно смотреть на это
Андрей Янкович
Надо себе честно признаться, что им похер на рынок от слова совсем. Периодически им приходится формальные слова говорить, что ФР это важно и нужно к 2030 году достичь неких целей. Но все эти слова пустые.
Константин Лиховар
Не только рынок, если вы не заметили
Arseny Molchanov
Элвис, думаете новый директор Air Astana Ибрагим Жанлыел все испортит? Они с Фостером с 2003 года в компании - вроде его "верный сын", не по объявлению нашли )
Александр Копаев
Тоже интересует данный вопрос в Air Astana держу позу и хотел увеличивать как раз вот
Артем Ша
Ощущение что гендир уходит потому что пакет акций одного иностранного инвестора скоро булет продан
Arseny Molchanov
А откуда такая информация? Там из иностранцев 22% у City Bank
Артем Ша
Сити номинал
Arseny Molchanov
а кто реальный?
Артем Ша
А гугл в помощь? Bae например :). А питера в конце года дербанили на парламенском часе...и не хило, судя по дискуссии
Arseny Molchanov
Так откуда инфа про продажу акций иностранного инвестора? P.S. Депутаты Мажилиса РК ничего не решают, а судя по их глупым вопросам главе компании, они ничего не шарят в экономике. Фостер им просто смеялся в лицо
Артем Ша
Вам - ниоткуда
Элвис Марламов
а) согласен с Артёмом, это уход еще и акционера-основателя б) психологический момент, если я ищу точку выхода (вынуждено, а не из-за качества компании), то вот она
Arseny Molchanov
А если бы не не нужны были деньги, продолжили бы держать? И если да, то до какой цены?
Элвис Марламов
До 2000
Александр Шадрин
Т-Технологии??? Что в нем такого хорошего? Как по мне Сбер более финтех, чем Т. Более удобнее, более продвинутее.
Михаил Зайков
roe разные
Артем Ша
Сбер сейчас будет это исправлять
Михаил Зайков
что именно? к 30 рое приводить?
Артем Ша
Roe растить, да
Элвис Марламов
Это здорово, обе компании дешевые
Дмитрий Москвичёв
Я бы охарактеризовал девиз Т-Технологий, как "мы дешево используем ваши деньги, чтобы за дорого продавать вам финтех") Посмотрите на их ставки по накопительным счетам, вкладам в сравнении с другими банками, грабительские комиссии в их фонде денежного рынка (ТMON) и ставки по маржинальной торговле, условия по кредитам, а также в целом охват клиентской базы. С учетом этого генерировать такой значительный ROE при таких условиях для клиентов, они могут действительно долго. Справедливости ради Сбер действительно в последние года, по крайней мере для меня, стал гораздо удобнее во многом. Но если сравнивать в целом, Т-Технологии действительно лучше заходят людям с их сервисами, несмотря на их дороговизну
Михаил М
Все подумываю на брокерку в Сбер перейти, как там, норм?
Дмитрий Москвичёв
На самом деле сложный вопрос, зависит от того, что вам нужно от брокера) Я бы учел следующее: 1. У сбера нет единого рынка (основной и срочка раздельно) 2. У сбера нет веб-терминала, как у Т, только квик. Мобильное приложение тоже не совсем дотягивает до тинька 3. Сбер не дает таких высоких ставок для лонга и шорта как Т, но у сбера гораздо дешевле маржиналка Лично я сбер использую для более долгосрочных идей, Т - для краткосрочных
Евгений
А ещё он из приложения не видит квиковых заявок, в приложении нет возможности ставить условки.
Петр Скрипник
4. при ахтунге приложение сбер загибается раньше чем у тинька.
Дмитрий Паршиков
Акции и облигации на средне и долгосрок - вполне норм.
2412330
я тоже в сбер переехал и мне там лучше
Элвис Марламов
Очень спорно!
Monko
никаких намеков там не было. позиция по банкам уже озвучивалась ранее не раз. в правительстве по крайней мере есть люди, которые понимают, насколько опасно трогать банки, в отличие от клоунов из справедливой россии. думаю не стоит бросаться из одной крайности в другую, и от полного игнорирования рисков, которое наши инвесторы любят называть оптимизмом, переходить к поискам намеков в каждом слове.
Константин Лиховар
Kaspi нет, ИИ же была? Они так неплохо скорректировались, по 75 дают
Дмитрий Паршиков
Kaspi в Сникерсах есть
Денис
Элвис привет. Вслед за тобой продал Астану. Что можно пока там купить интересного?
Элвис Марламов
Оставил небольшой счет, купил за тенге KASPI
Vadim Znam
Si vis pacem, para bellum!
Элвис Марламов
Вадим, единственный комментарий про заголовок!