Hepsiburada – турецкий маркетплейс, дочка KASPI
Выпускаем обзор турецкого маркетплейса Hepsiburada в рамках нашей новой ИИ:
Мы уже разбирали компанию, когда Kaspi объявил о покупке. И не раз упоминали в других обзорах Kaspi.
В этот раз постараемся погрузиться подробнее с фокусом на будущее развертывание в Турции финтеха.
Вкратце: Hepsiburada – маркетплейс №2 в стране с долей рынка 20%. Первое место за Trendyol (доля 40%), который принадлежит гиганту Alibaba.
Amazon с долей 6% рынка набирает обороты по GMV. Небольшая выборка пользователей на Reddit предпочитает Amazon как самую технологичную платформу.
Сайт Trendyol для российского пользователя выглядит устаревшим: визуально и по удобству он скорее напоминает Aliexpress и заметно уступает нашим Ozon и WB. Но возможно, это дело привычки.
Также судя по отзывам, пользовательский опыт омрачается сложной процедурой возврата даже по гарантии.
Сервис Hepsiburada хоть и выигрывает благодаря доставке, не ушел далеко вперед: при тестировании оба сайта периодически вылетали при добавлении товара в корзину.
Все три приложения - Kaspi, Hepsi, Trendyol выглядят как близнецы.
Тогда как Trendyol специализируется на моде (одежда, аксессуары, товары для красоты), Hepsiburada более диверсифицирован по сферам потребления. Где-то мы это уже видели?
Fashion является самым популярным сегментом для покупок в Турции. 60% покупателей – женщины.
Демографическая ситуация в стране также способствует будущему росту. Учитывая медианный возраст 34 года в стране, больше половины населения составляют молодые платежеспособные и технологически подкованные люди.
Степень проникновения e-commerce в 2023 году составляла 46%, что сопоставимо с долей молодого населения. Мы ожидаем, что проникновение будет продолжать расти по мере увеличения числа пользователей, лояльных к онлайн-покупкам.
Рынок E-commerce в Турции является одним из самых быстрорастущих в мире.
Анализ турецких компаний немного усложняется гиперинфляцией, так что смотрим на рост в крепкой валюте.
Темп прироста объема рынка e-commerce в долларах +15% за последний год, прогнозируемый CAGR до 2029 года ~11,58%.
Сопоставимо с другими быстрорастущими рынками Бразилии, Индии, Мексики.
Доля E-commerce в ВВП страны 6,5%.
GMV Hepsi растет даже после корректировки на инфляцию (используем стандарт МСФО (IAS 29).
В начале 2025 года маркетплейс столкнулся с падением оборотов ввиду потребительских протестов.
Сезонный рост спроса происходит в 4-м квартале.
Посмотрим на поведение потребителей в условиях хоть и жесточайших, но оздоровительных ставок.
Собственная логистическая инфраструктура дает конкурентное преимущество перед Trendyol в виде бесплатной доставке по подписке в 50 лир.
Trendyol пошел по пути Amazon. Для бесплатной доставки надо собрать минимальную корзину у конкретного мерчанта величиной в 300 лир, либо платить 45 лир за доставку.
Доставка в Стамбул проводится на следующий день, в отдаленные провинции уже в зависимости от ТК.
ТК HepsiJet доставляет по всем 81 провинциям.
Наша обширная, быстрая и масштабируемая логистическая сеть сыграла решающую роль в нашем успехе, и мы постоянно совершенствуем логистические возможности и предложения. Мы располагаем надежной операционной сетью, обеспечивающей быструю доставку и интеграцию с торговыми точками. По состоянию на декабрь 2024 года мы управляем:
● общенациональной инфраструктурой, включающей 10 центров обработки заказов в стратегически важных местах общей площадью более 171 тысячи квадратных метров;
● одной из крупнейших логистических компаний в Турции, HepsiJet, работающей в 81 городе с 249 кросс-доками; и
● сетью пунктов выдачи и приема заказов (PUDO) через HepsiMat, насчитывающей 8061 почтомат и пункт выдачи заказов в партнерстве с АЗС, дистрибьюторскими сетями других розничных продавцов и пунктами обслуживания других компаний доставки.
8061 постаматов у Hepsi, например, у Kaspi в Казахстане 8000 постаматов, но собственная логистическая цепочка не так развита.
То есть, покупая Kaspi, мы получаем ещё и СДЕК (8500 ПВЗ+Постаматов), а не только условный Ozon+Тбанк в Казахстане, Ozon и потенциальный Тбанк в Турции.
Опыт Kaspi в построении экосистемы "финтех-платежи-маркетплейс" в полной мере, как мы считаем, развернется после покупки Rabobank до конца 2025 года.
У Hepsi уже есть зародыш финтеха – кошелек Hepsipay, рассрочка BNPL и Hespsifinans, сервис потребительского финансирования.
Hespsifinans отличается от банка тем, что может привлекать стороннее финансирование (выпуск облигаций) для потребительского кредитования клиентов, но не принимать депозиты, также у него нет доступа к межбанковским операциям. То есть текущий функционал и возможности фондирования очень ограничены, а с покупком лицензированного банка такие препятствующие росту финтеха факторы уйдут.
Тем не менее, кредиты клиентам росли в 2024 году даже с корректировкой на инфляцию. Сервис Hespsifinans был запущен в январе 2024 года.
Все больше покупок на маркетплейсе осуществляется за счет привлеченных средств.
Объем выданных кредитов LTM в 3 квартале 2024 года достигл 13,6 млрд лир, половина этого объема принадлежит банкам-посредникам.
Остальное – рассрочка BNPL от Hepsi. Таким образом, мы уже видим нижнюю границу потенциала для финтеха – это вытеснить кредиты других банков объемом 6,4 млрд лир (а сейчас уже больше).
Объем рассрочки и обязательств по кредитным картам на конец 2024 года составил 3,3 млрд лир.
Одно только удвоение этих кредитов дает потенциал роста активов на 13%.
А что, если под руководством опытного Ломтадзе местный финтех разгонится до сопоставимых с Kaspi показателей?
TFV Kaspi в 1 полугодии составил 5.5 трлн тенге, из которых 40% – рассрочка BNPL, и ещё 18% – кредитование мерчантов и бизнеса.
Грубо говоря, 2,2 трлн тенге рассрочки BNPL – это 70% от GMV маркетплейса величиной 3,1 трлн тенге.
Смогут ли 6,5% текущих TFV/GMV превратиться в 70%?
Если да, то потенциальный TFV увеличивается с 13,6 млрд до 90-100 мрлд лир или 70% текущего GMV, который в позитивном сценарии тоже должен вырасти и неплохо.
Притом процентные доходы от существующего сервиса кредитования тоже растут и доходность TFV составляет 11%, хотя и нет представления по точной стоимости фондирования.
В 2025 году Hespsifinans выпустила облигации со ставками 43% и 52% годовых, чтобы финансировать потребительские кредиты.
Какие должны быть ставки по кредитам, чтобы заработать маржу? Максимальные ставки по кредитным картам в Турции сейчас составляют 5,05% в месяц или 60% годовых.
Местной Набиуллиной еще предстоит завершить работы, что ускорить кредитование при резком расширении маржи финтехов.
Кредитовать когда кредит горит в огне инфляции та еще задачка!
Не забываем, что финтех может функционировать не только внутри маркетплейса, но и за его пределами.
Как это работает у KASPI, но не работает в целом у Ozon.
Но то про потенциал и мега-задачи для менеджмента.
А теперь немного спустимся на землю и посмотрим на то, что есть уже сейчас.
Результаты очень слабы.
Редкие "зеленые столбики" навещали компанию во время очередой резкой девальвации лиры и переоценки долларовых депозитов.
Операционно компания только только выходит на самообеспечение.
Робкие надежды?
С друой стороны отечественный герой, находящийся уже на гораздо более поздней стадии роста рынка:
Хотя бы EBITDA положительна.
В первом квартале жесткая просадка из-за потребительских бойкотов, но во втором квартале EBITDA стала восстанавливаться.
Обычно от таких "прожигателей капитала" мы держимся подальше.
Капитал мы перевели в доллары, поэтому дополнительно на CPI не корректировали.
Но справедливости ради, почти вся история компании на диаграммах – результат работы прежнего менеджмента.
Сегодня у компании новый руководящий состав, в таланты которого хочется верить. И не только слепо верить, ведь есть конкретное подтверждение – история успеха Kaspi, который начинал с околонулевым ROE и рекомендации от лучшего специалиста по выбору идей в регионе.
Отметим и позитивную сторону.
У Hepsi хорошенькая кубышка и очень мало долга.
Мы знаем, чем страшен большой долг для убыточных компаний.
Корректировка на инфляцию согласно IAS 29, применяемом при условиях гиперинфляции, хоть и помогает приблизиться к истине, в то же время ставит компанию в проигрышное положение.
Ведь растущие показатели других компаний не корректируются на инфляцию и не приведены к текущей дате.
Для понимания во что превращаются баланс и растущая кубышка после применения IAS 29:
*на досуге посмотрите динамику выручки МТС в долларах с 2010 года, затем скорректируйте ее на долларовую инфляцию
Наконец благодаря процентным доходам от рассрочек появился небольшой FCF.
Почему небольшой и откуда берутся такие огромные процентные платежи, если долг почти отсутствует?
32% процентных платежей – пополнение запасов с отсрочкой платежа, 8% – аренда и долг банкам.
И 60% процентных расходов – комиссии за досрочное взыскание дебиторки по кредитным картам с банков-партнеров.
Дебиторская задолженность по кредитным картам подлежит взысканию в банках, и ее можно взыскать в среднем за 38 дней (2023: в среднем за 38 дней), тогда как она взыскивается в среднем за 19 дней (2023: взыскивается в среднем за 17 дней), если Компания решит выплатить комиссию банкам.
За пополнение оборотного капитала на 20 дней раньше компания платит огромные комиссии.
Открытие собственного банка должно уничтожить затраты на комиссии со временем, и даже, наоборот, получить доходы от предоставления подобных услуг другим компаниям.
Это, очевидно, драйвер роста FCF и чистых доходов6 в каком-то смысле важнейшая часть идеи.
Пока же это гадкий утенок, что видно по мультипликаторам. Но у гадких утят большой потенциал!
EV/EBITDA = 14,0
Debt/EBITDA = -2,0
P/E = neg.
P/Bv = 13
ROE = neg
Что думаете о компании?
Все основное тут должно произойти в 2026 году и тогд уже можно бцть сказать сработала концепция или нет.
P.S. отдельно стоит вопрос перспектив акций, будет ли выкуп 100% со стороны KASPI или акции продолжат торговаться?
Данный обзор не может рассматриваться или использоваться как индивидуальная инвестиционная рекомендация. ALENKA CAPITAL не осуществляет деятельность по инвестиционному консультированию и не является инвестиционным советником.
Несмотря на то, что данный материал был подготовлен с максимальной тщательностью, ALENKA CAPITAL и Марламов Э.Т. не могут гарантировать достоверность и полноту включенной в обзор информации. ALENKA CAPITAL и Марламов Э.Т. не несут ответственности за убытки от использования информации, содержащейся в данном обзоре
Комментарии
Элвис Марламов
Друзья, вдруг кто в Турции живет или жил недавно, как там дела с доставками и маркетплейсами и конкретно с Хепси?
finiska
Заказываем довольно часто у них когда бываем в Турции, в том числе и в отели, все отлично. Кстати, удобно и просто туристам заказывать себе в отель разные товары
Дмитрий Родионов
У меня есть приложение VakifBank. Просто ужасное) Интересно как у других банков? Если так же, то отличная возможность для финтеха
Алексей Серков
Дениз банк такое же убогое, у Зират банка получше, но больше всего выбешивают рандомные вылеты - вбиваешь реквизиты, всплывает сообщение вы неактивны столько то времени и начинай сначала. Не видел ни одного хорошего сайта или приложения турецкого, вроде и работает, но все какое то кривое и косое.
YuriZ
Хепсибураду не проще купить чем каспи? Все же недёшево он стоит каспи этот.
Элвис Марламов
Есть такое мнение
Антон Шемякин
Почему недешево?
rudenych
А как ее купить?
Dmitry Plusov
investors.hepsiburada.com "Hepsiburada | Güvenlik" NASDAQ GS: HEPS
Andrey
Финам дает возможность.
Ivan K.
Как с такой инфляцией и ставками можно делать бизнес? Они все сразу конвертируют в доллар? Лира продолжает падать к доллару
Элвис Марламов
Астана. 11 сентября. ИНТЕРФАКС-КАЗАХСТАН - Рейтинговое агентство Fitch Rating подтвердило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента (РДЭ) казахстанского финтех-холдинга Kaspi.kz и его дочернего Kaspi Bank на уровне "BBB-", говорится в пресс-релизе агентства. Прогноз сохранен на уровне "стабильный". Fitch также подтвердило их рейтинги устойчивости на уровне "bbb-" и национальный долгосрочный рейтинг "AA+(kaz)". Агентство поясняет, что РДЭ Kaspi.kz и Kaspi Bank обусловлены внутренней устойчивостью группы и основаны на консолидированной отчетности Kaspi.kz. "Операционная прибыльность является одной из самых высоких среди банковских групп, рейтингуемых Fitch, в мире, а запасы капитала - солидными", - отмечают аналитики рейтингового агентства. Fitch также упоминает "выдающуюся рентабельность" Kaspi.kz и его хорошую капитализацию. Покупка Kaspi.kz турецкой платформы электронной коммерции Hepsiburada в первом квартале 2025 года, а также ожидаемое поглощение Rabobank (Турция) во второй половине 2025 года не окажут непосредственного влияния на рейтинг казахстанского холдинга, считают эксперты Fitch. "Значительная генерация денежных средств Kaspi.kz и ограниченный уровень задолженности приобретаемых компаний означают, что эти сделки не окажут существенного влияния на капитализацию Kaspi.kz. Вклад турецкого бизнеса в чистую прибыль Kaspi.kz в настоящее время незначителен", - добавляет агентство. Холдинг Kaspi.kz объединяет сервисы онлайн-платежей и P2P-переводов, управления личными средствами и онлайн-покупок. Компания работает на трех платформах: платежи, маркетплейс и финтех. Крупнейшими акционерами компании, по данным на 1 июля 2025 года, являются Baring Funds (23,37%), Михаил Ломтадзе (21,53%), Вячеслав Ким (20,39%). По состоянию на 1 августа 2025 года Kaspi Bank занимал второе место среди 22 банков Казахстана по объему активов. В феврале 2025 года Kaspi Bank отказался от сотрудничества с рейтинговым агентством S&P, сохранив отношения с Fitch и Moody's.
Элвис Марламов
FITCH копает в том же направлении, что и мы!
Алексей Серков
Несколько лет покупаем на Trendyol и Hepsiburada. Кстати Hepsiburada переводится "Все здесь". Основное неудобство это курьеры. Нормой является оставить заказ у двери, отдать соседям. Несколько раз искали свои заказы в домовом чате. Через одного страдают топографическим кретинизмом. Всегда стараюсь выбрать получение в центре выдачи или постамате, там все четко, но многие товары можно заказать только с доставкой курьером. Цены и ассортимент чаще всего интереснее, чем на Trandyol. Возможно в туристических районах курьеры адекватные, но здесь Kaspi явно придется с ними поработать. Город Бурса (рядом со Стамбулом).
Элвис Марламов
Алексей, большое спасибо!
Элвис Марламов
ЦБ Турции углубляет цикл смягчения: Ключевая ставка снижена до 40,5% годовых Анкара, 11 сентября 2025 г. — Центральный банк Турецкой Республики (ЦБТ), действуя более решительно, чем ожидали аналитики, снизил свою основную процентную ставку — недельную ставку репо — на 250 базисных пунктов, с 43,0% до 40,5%. Это второе подряд снижение ставки, сигнализирующее о нацеленности регулятора на поддержку экономического роста на фоне появляющихся признаков замедления инфляции. Решение, принятое сегодня Комитетом по денежно-кредитной политике, превзошло консенсус-прогноз большинства экономистов, которые прогнозировали более умеренное снижение на 200 базисных пунктов до 41,0%. Одновременно с ключевой ставкой, ЦБТ также понизил ставки кредитования и заимствования овернайт до 43,5% и 39,0% соответственно. Обоснование решения: Инфляция и внутренний спрос В официальном пресс-релизе, опубликованном по итогам заседания, регулятор изложил ключевые факторы, повлиявшие на его решение: * Замедление инфляции: Комитет отметил, что основная тенденция месячной инфляции в августе продемонстрировала замедление. Это послужило важным сигналом о том, что пик ценового давления, возможно, пройден. * Слабый внутренний спрос: Несмотря на то, что рост ВВП во втором квартале оказался выше прогнозов, Центральный банк подчеркнул, что конечный внутренний спрос остается слабым. По мнению регулятора, это создает дезинфляционные условия в экономике. ЦБТ вновь подтвердил свою приверженность поддержанию "жесткой денежно-кредитной политики" до тех пор, пока не будет достигнута ценовая стабильность. В заявлении подчеркивается, что будущие решения будут приниматься "предсказуемо, на основе данных и прозрачно", с целью достижения среднесрочной цели по инфляции в 5%. Состав Комитета по денежно-кредитной политике, принявшего решение: * Яшар Фатих Карахан (Председатель) * Осман Джевдет Акчай * Элиф Хайкир Хобикоглу * Хатидже Карахан * Фатма Озкул Информация о том, было ли решение принято единогласно, на момент публикации не раскрывалась. Реакция рынка: Волатильность турецкой лиры Решение о более значительном, чем ожидалось, снижении ставки вызвало немедленную реакцию на валютном рынке. Турецкая лира продемонстрировала повышенную волатильность. Сразу после объявления решения (в 14:00 по местному времени) курс лиры ослаб. В частности, пара USD/TRY, торговавшаяся на уровне около 41,29, показала резкий рост. Аналогичная динамика наблюдалась и в паре EUR/TRY, которая подскочила с уровней около 48,37-48,40. Эта реакция отражает стандартное поведение валюты в ответ на снижение процентных ставок, которое делает ее менее привлекательной для сбережений. Контекст и перспективы Сегодняшнее решение продолжает цикл смягчения, начатый в июле 2025 года, когда ставка была снижена с 46% до 43%. Этот цикл последовал за длительным периодом агрессивного ужесточения политики, в ходе которого ставка была поднята с 8,5% в середине 2023 года до 50% к марту 2024 года в попытке обуздать галопирующую инфляцию. Аналитики отмечают, что, снижая ставку более быстрыми темпами, Центральный банк, вероятно, стремится найти баланс между контролем над инфляцией и предотвращением рецессии в экономике. Дальнейшие шаги регулятора будут зависеть от ежемесячных данных по инфляции и состояния внутреннего спроса. Следующее заседание Комитета по денежно-кредитной политике ЦБТ запланировано на 23 октября 2025 года.
PartAlex
За последние несколько лет пару раз в Анталье проводили всё лето. Пользовались пару раз Hepsiburada, но по большей части Trendyol. На тот момент всё очень плохо было с пунктами выдачи. А доставка работала как попало. Помимо обычных для нас вещей пару раз заказывали ягоды/фрукты от продавцов на площадке - всё приезжало в очень плохом состоянии :) Опять же, на тот момент, приложения по удобству даже близко не стояли с Ozon / WB
Элвис Марламов
Спасибо!
2tl
Вот был этим летом, забыл очки. Нашел такую же модель райбан на Trendyol, цена как оригинал, вид как оригинал, заказал. Привезли в Сиде за 5 дней, оставили на ресепшене. Только вот очки оказались самой дешевой подделкой, а в приложении Trendyol даже нет функции оформить возврат, можно пожаловаться на товар, продавца и ждать обратной связи) я ее недождался лично
Александр Осадчук
Да в турции 90% подделок. Но иногда попадаются очень хорошие реплики. Очки беру только в дути. Дорого правда от 200 и до 500 долларов. Можно брать в Стамбуле и Сиде. Всё то что и в торговых центрах, и очкомагазинах катанка.
Элвис Марламов
Астана. 3 октября. ИНТЕРФАКС-КАЗАХСТАН - Казахстанский финтех-холдинг Kaspi.kz планирует завершить сделку по покупке турецкого Rabobank A.S. до конца 2025 года, сообщил глава правления и совладелец Kaspi.kz Михаил Ломтадзе. "Да, проходим сейчас согласование регуляторов. Это банк, у которого нет филиальной сети, там работают 27 человек, и это возможность получить лицензию, чтобы предоставлять финансовые услуги на рынке Турции", - сказал Ломтадзе в пятницу на международном технологическом форуме Digital Bridge 2025, отвечая на вопрос о планах по завершению сделки до конца года. Он отметил, что в Турции будет запущен сервис электронной коммерции и это будут схожие с казахстанскими продукты. Покупка банка нужна, чтобы дать финансовую часть e-commerce платформе Hepsiburada. Rabobank и электронная торговая площадка Hepsiburada будут работать в связке, как и подразделения Kaspi.kz в Казахстане. "Сейчас есть несколько продуктов, которые мы делаем в Турции совместными командами и планируем предложить в Казахстане", - пояснил Ломтадзе. По его словам, в обозримом будущем товары турецких предпринимателей появятся в Kaspi, а товары казахстанских - на Hepsiburada. "Мы должны сделать самую быструю доставку товаров из Турции в Казахстан и из Казахстана в Турцию", - заявил он. Как сообщалось, Kaspi.kz в конце марта 2025 года объявил о приобретении дочерней компании нидерландской Rabobank Group - банка Rabobank A.S. Согласно сайту Rabobank A.S. , 3 ноября 2014 года банк официально открылся как дочерняя компания Rabobank Group, обслуживающая крупных корпоративных клиентов, работающих в секторе продовольствия и сельского хозяйства. В начале этого года Kaspi.kz купил контрольный пакет акций (65,41%) турецкой платформы электронной торговли Hepsiburada. Холдинг Kaspi.kz объединяет сервисы онлайн-платежей и P2P-переводов, управления личными средствами и онлайн-покупок. Компания работает на трех платформах: платежи, маркетплейс и финтех. В состав группы входят ТОО "Kaspi Магазин", Kaspi Bank, ТОО "Kaspi Pay" и ТОО "Kaspi Travel". Крупнейшими акционерами компании, по данным на 1 июля 2025 года, являются Baring Funds (23,37%), Михаил Ломтадзе (21,53%), Вячеслав Ким (20,39%).